作者：合肥市兴泰融资担保集团有限公司科技业务部（创新业务部） 陆伟健
摘要
地方债务风险总体可控，但区域风险不可忽视。中央相关部委多次指出，地方债风险总体可控，但是局部地区存在风险。掌握局部地区的债务情况非常重要。
城投平台作为特殊的组织形式，其实质为政府融资平台。城投平台的业务往往与政府职能密切相关，承担了政府职能具体执行的责任，正因为所从事的业务有政府职能的影子，因此其信用评价体系与一般企业有所不同，不能以其是否能够偿还贷款来判断风险，应考虑其是否有借新还旧以及再融资能力。
城投信用与政府信用有脱钩趋势，精选业务标的是重中之重。从当前市场看，历史遗留的存量政府债务以及在建项目虽然延长了城投平台与地方政府的关联，但新增城投债明面上已经地方政府信用脱钩，因此未来城投平台在公开市场出现长期限违约并非完全不可能，作为担保机构更需要加以判断，选择合适标的进行业务合作。
城投平台作为特殊的组织形式，其实质为政府融资平台。城投平台首先是企业，其作为独立市场主体承担完全责任，但其经营、财务等活动又存在政府身影，且业务往往与政府职能密切相关，替政府承担了部分职能的实际执行，继而形成了市场对于政府的隐形背书的预期，因此其信用评价体系需要额外考虑当地政府的基本情况。
当前，中国地方政府债务风险总体可控，然而有的地方继续违法违规变相举债，风险隐患仍不容忽视。不同区域经济实力、财政状况、地区发展程度等要素存在区别，各地区政府的偿债能力也存在差异，致使城投平台偿债能力不确定性更大。作为融资担保公司，在从事相关融资担保业务时，有必要对其采用更合适的风险评估路径。
城投平台融资担保项目背景层面中，中央政策与国家法律的变动、地方财政风险和地方政府管理变动以及平台自身的问题，一直是担保方所重点关注。而具体到企业层面，不同城投平台面临的资源禀赋和风险应对策略，也会给城投平台项目的风险带来实质性差异。
城投平台的信用风险分析主要是在识别其系统性风险和平台个体风险水平的基础上，对城投平台的企业经营与政府支持、战略管理、财务状况等要素进行全面评估，以判断该城投平台的相对风险水平。对于城投平台债项担保的风险分析架构，可以从以下三个方面搭建：
一是经营环境分析。包括宏观经济环境、政策法律环境、区域经济环境、区域制度环境四个方面，其主要考虑区域内城投平台整体的经营环境，判断是否存在系统性风险。
二是地方政府财政及债务管理风险。一般来说，城投平台所从事的业务聚焦于是公共类或准公共类业务，盈利能力较弱，业务运转及资金回收很大程度受地方政府财政的影响，而由此产生的政府的隐形担保能力也是城投平台和普通企业的重要区别。因此，应关注当地的财政收入平衡风险、地方政府对于债务管理的重视程度以及当前债务水平是否超出地方的承受能力。当前，公募城投债暂未出现长期限违约的情况，鉴于“16呼和经开PPN”和“17兵团六师SCP001”的技术性违约对于市场的整体冲击以及对当地城投平台整体融资难度、融资成本产生的不利影响，短期看政府信用与城投信用尚难以完全隔离，地方对于放任城投平台违约的可能性有限。
三是城投平台自身风险。城投债中，城投平台为借款主体，其经营的稳定性以及自身的实力也是决定城投债是否能够偿付的重要因素。由于城投平台普遍存在公共类业务盈利水平较差、业务来源较依赖政府、转型面临障碍等问题，因此，财务状况较差、成立时间不长、整合资源不多、转型不利的城投平台风险较高。
下面将针对上述提到的宏观环境、当地政府、城投平台自身三个维度展开讨论，以对融资担保视角下城投平台风险评估的路径进行研究。
城投债风险评估首先要考虑城投平台主体所处的偿债环境。对于宏观层面环境体系的评价，主要关注宏观经济情况和中央及地方政策的变化。宏观经济大环境直接决定了市场的系统性风险，其变动对于市场整体都会产生作用力，更是会直接影响市场整体的信用风险水平。而中央及地方政策的变化则会通过经济环境进行传导。在这个层面应重点关注宏观经济增长与发展态势以及宏观经济政策变化这两方面风险。
一方面，关注宏观经济增长与经济发展。经济增长与经济发展决定了市场未来的走向。对经济增长 分析主要从经济体量、经济增速两方面展开。经济发展通常从经济、产业、区域等方面中的结构性因素进行分析。从实践层面，经济若有下行迹象，则不宜从事长期限担保业务。
另一方面，关注对宏观经济政策。对经济政策预判有利于避免系统性风险出现而产生不利影响。经济政策是中央根据当前以及未来经济增长、发展走向所采取的货币政策和财政政策，政策一般有迹可循，对其预判能够减少系统性风险带来的不利影响。例如，当经济增长乏力，在可行的条件下，财政政策会更为积极，通过基建等方式以拉动经济，市场中公益属性强的城投平台可能受冲击较小。
总体来说，宏观层面条件越好、财政政策越积极、货币政策越宽松，城投平台持续获取市场融资的能力越强，其风险相对减小。
传统城投平台实质上是政府融资平台，代政府完成诸多城市建设与服务的职能，地方政府的主体风险对其债务违约风险有重要的影响。即使是成功转型的融资平台，地方政府对其的影响无处不在。因此，城投平台所属地方政府主体是城投平台债务分析的重点。
将同等评级的城投平台和民营企业对比可以发现，城投平台相对来说财务数据的表现不如纯市场运营的企业，其发行的城投债之所以能够获得市场的青睐，主要得益于地方财政的隐性支持。因此，如果地方财政收入不佳、上级财政的转移支付较少并且上级政府的政策倾斜力度不足，则该地方政府对于城投平台的隐性支持存在隐患，此区域的城投平台债项风险相对较大。
对于可能介入的城投债担保项目而言，该城投平台所属的地方经济发展水平与潜力很大程度上影响城投债能否如期偿还。对于地方经济发展情况的分析，可以从地方经济水平、增速和可持续性这三层面来评价，看中的更多是地方经济的稳定性、可持续性以及增长潜力。
具体分析角度可以参考如下：一是从消费、投资、进出口这三个维度来分析促进地方经济增长的主要动力，并据此分析经济动能的稳定性、可持续性。二是关注地方三次产业之间的结构关系，聚焦推动当地经济增长的主要产业驱动力及产业结构发展趋势，从而分析产业结构优化程度、产业竞争力以及产业增长动能的稳定性、可持续性。三是在更广阔的视野内，关注该地区在国家区域发展战略中的定位，以及不同地区同类型债的票面利率的特征和可能的演变趋势，进而判断特定区域的经济发展潜力。例如，浙江省由于市场经济发达，财政收入来源稳定且可持续，即使区县级平台发行停车场债，市场认可度仍较高。
地方政府层级和区域政策的支持力度，直接影响了城投平台获得资源的难易度以及区域内调配资源的能力。
整体来看，省级平台的风险相对较小，县区级平台风险较大。不同层级的平台固有风险不同，主要是由于其所拥有并能够调配资源存在差别。应重点关注县区级平台的风险，该级平台所属政府的财政规模偏小，收入来源较单一，地方发展事务繁重，企业压力较大，抗风险能力整体较弱，易出现区域内城投平台系统性风险。实际上，当前爆出区域地方债务问题的大多数确实是县区级。
此外，地区的战略地位也决定了，其获得上级政府转移支付的能力，以及未来无力偿还后来自政府救助的可能性。譬如，贵州省等西南片区经济实力较弱，但受益于政策倾斜，前期城投债发行较为顺畅、市场认可度较高。当然，近年来，由于贵州省整体债务杠杆较高，即使政府的战略地位并未变化，但市场对其风险缺愈发担忧。
值得注意的是，城投平台的评级虚高也存在区域因素，对于城投平台的区域财政分析需要审慎。例如，省级城投平台中天津、云南风评一般，市级平台中贵州、广西评级虚高较严重，县级平台中江苏、四川、贵州质地较一般。
地方财政的平衡性以及稳定性很大程度上决定了地方政府的主体评价，其分析主要关注如下三个问题：
一是地方财政收入规模与增长是财政层面重要考虑因素之一。地方财政收入是地方政府可支配资金最主要、最可靠的来源。地方财政收入的包括一般公共预算收入、政府性基金收入以及预算外收入，其决定性的因素是地方的经济发展水平以及产业结构。不同地区由于经济发展水平以及产业结构的区别，造成财政收入规模与增速存在差异，其是否稳步增长，直接决定了未来地方财政的平衡能力强弱。
二是财政收入平衡与稳定性反映出地方财政的健康程度。财政平衡能力和稳定性主要是取决于中央转移支付、地方财政收入以及地方财政支出需求。当财政收入增长规模跟不上支出需求时，必然会从其他渠道融资。如果经过估算之后的地方未来财政收入增长速度无法跟上负债规模时，其将会透支未来财力，影响地方财政的健康度。
三是转移支付已经成为地方政府弥补财政收支失衡的重要手段。由于分税制的存在，中央可以将从各地方获取税收归集并通过转移支付重新分配。上级政府的转移支付重点一般是经济落后以及政策倾斜区域，这一定程度上弥补了地方财政支出与收入之间的缺口。然而，由于转移支付金额的不确定性，其每年的变动会对财政收入稳定性产生直接冲击。因此，需要密切关注该项收入的来源。
总体来说，地方财政未来缺口大小和对于上级补助收入的依赖程度，是影响财政平衡能力和稳定性的主要因素。若预计该地区未来政策地位下滑的同时对于上级补助收入的依赖程度较高，则该地风险有可能会上升。
对于城投平台层面的微观主体分析，主要聚焦在经营风险和财务风险两方面，可从定性、定量两个角度对于该企业进行综合分析，判断未来的违约风险。
经营风险是企业自身经营活动中所遇到的内、外部因素而影响偿债能力的风险。对于城投平台的业务风险分析与一般企业的分析框架类似，主要涵盖市场竞争、盈利能力、公司治理和战略管理等因素。一般情况下，城投平台业务与政府绑定因此风险相对较小，而单就经营风险看，其业务风并不低，体现为较同规模企业的市场化程度低、业务对象较为集中、盈利能力弱而且回款情况不理想。
城投平台的特点决定了其受到地方政府的影响极大。城投平台的资产规模、质量、业务方向、所享受的优惠措施、融资的便利程度等均受到政府对其定位的影响。若当地政府仅有一家城投平台则对该公司的资源倾斜较为明显，城投平台区域竞争力较强。综合类城投平台的较业务单一的平台在市场中业务协同性更容易实现，因此市场竞争力更强。
经营规模的大小在一定程度上反映企业的抗风险能力。一般来说，企业资产规模越大，其所能够支配的资源也就越多，协同效应更强，对于市场风险的抵抗能力也就越强。
公共类业务一般的业务模式是代建或回购，盈利点主要来源于政府的回购溢价。但溢价率并非是企业唯一的利润来源，政府补贴一般也是平台利润的重要来源。对于该类企业需要高度关注其盈利的可持续性。
城投平台公共类业务的实质是与政府相互绑定，因此存在隐性担保。该类业务实质上是城投平台代当地政府行使建设义务，从事的是地方发展所必须涉及且市场力量较少参与的活动，这也是政府隐形担保最强的业务种类。一般来说，公共类业务的城投平台，市场风险较高但政府隐形担保程度也较高。此外，公益类业务为主的城投平台由于与当地政府深度绑定，其个体经营能力对于企业持续经营的影响有限，偿债方式也基本是借新还旧，市场更多在意的是当地政府的隐形偿债能力，一旦该地政府财政收入出现问题，必然带来平台借新还旧将出现压力，偿债风险将会明显升高。
例如，贵州省私募债、信托、资管计划出现大规模逾期情况，均与地方财政平衡性差且稳定性不足导致市场对其认同度下降相关，城投平台借新还旧能力减弱加之财政难以支持，继而发生违约。
准公共类业务存在一定市场化介入，政府隐性担保力相对较弱。城投平台准公共类业务主要涵盖供水、燃气、公交、高速、管网建设等，上述业务虽存在一定的公共属性，但由于能够从业务中获取利益，市场有一定的意愿参与。然而，由于历史延续、供给稳定性以及安全性等多方面因素考虑政府仍倾向由城投平台经营。上述准经营性业务一旦停止提供会对当地造成广泛负面影响，但并非市场不可后续介入，因此隐性担保力有限。对于这类经营准公共类业务的平台而言，除考虑地方财政因素外，还需要考虑企业自身经营的持续能力以及地方政府对其保障的意愿。
城投平台盈利性业务包含文旅、场馆经营、地产开发等，上述行业市场化发展已经相当成熟，且外部性不大，业务波动对于当地的社会影响不大，且可替代性极高，即使城投平台不再从事相关业务，市场也会自发进入。因此，对于该部分业务的分析更多的是参考普通公司业务分析方法，考虑业务的持续盈利能力。
城投平台应重点关注现金流情况。城投平台财务风险分析与一般公司的基本一致，主要是从投融资、资产、负债、现金流以及资产负债配比这几个方面来考虑，但需要特别关注现金流。
经营性现金流是城投平台偿还债务最直接的依仗，其能够最直接反映偿付能力的强弱。其主要是分析现金流的流向、可持续性以及对债务的覆盖程度。
城投平台持续经营离不开稳定的现金流。以城投平台的盈利状况来说，大部分城投平台以自身能力清偿债务的可能性极低，借新还旧是城投平台持续经营的主要方式。因此，是否有充足的现金流来保证借新还旧的持续是其平台持续经营的重点问题。
提供公共品的城投平台现金流状况取决于当地政府。对主营业务是提供基础设施建设、保障房建设、土地平整等公共品的城投平台来说，经营性现金流主要是政府回款。此类城投平台需要重点考察项目来源、资金需求、建设周期、结算方式以及项目后续处置等，并在此基础上分析项目期间公司的现金流情况。对于项目完工后需要后续运营的项目，还需要进一步分析项目运营期间的模式、赢利点、政府补贴以及政府采购模式等。值得注意的是，由于提供公共品的城投平台基本是为当地政府服务，项目回款进度主要取决于政府，因此经营性现金流会存在较大的波动。
以准公共类业务、经营性业务为主营业务的城投平台更需要关注具体业务回款情况。对于以准公共类业务、经营性业务为主营业务的城投平台来说，由于基本上与市场相对接，因此回款市场化程度较高，经营性净现金流相对稳定，重点应关注其具体业务的回款能力。
对于城投平台的现金流情况的评价主要是通过以下指标进行评价：营业收入现金比率、现金流动负债比率、非筹资性现金净流入与流动负债的比率、债务保障比率、EBITDA/利息支出和EBITDA/刚性债务等。
投资规划将会固化资产，融资则会来带费用的增加，两者也是财务风险中需重点关注的问题。财务政策包括资本结构、股利分配、营运资本以及投融资政策等。对于城投平台而言，股利分配政策弹性相对较大，考察的必要性相对较弱。由于城投平台特性，投融资政策更值得关注，一般来说，短期内经营性业务的现金流变化相对较小，而投融资变动带来的未来不确定性对于城投平台的影响更为明显。
城投平台整体现金流损耗不可忽视。对未来潜在的投资活动的现金流出以及历史筹资活动的现金流入也需要关注。未来投资活动的现金流出对于企业的现金流会造成阶段性损耗，历史的筹资活动能够反映出城投平台的融资需求以及能力。
投融资考察主要是关注相关投融资计划的合理性，包括投资标的选择、投资预期收益、融资渠道、融资规模、融资成本、融资结构等。
资产情况关注的是其规模与质量，重点是城投平台所能够支配的资源。部分城投平台资产中存在高估资产价值、投入通过往来转出、以及注入公共类资产的方式来提高公司的资产规模。而这种资产规模对于债权的保证没有帮助。因此，对于城投平台的资产分析不能仅限于规模层面，还需要对其质量进行分析。
资产质量分析是对当前资产规模是否注水展开研判。城投平台中最主要的资产是实体资产，因此资产质量的分析并非不可完成。一般情况下，资产类科目中土地和工程类款项占比会比较大，具体体现在土地、工程施工、开发成本、应收工程款等。尤其是土地资产，一般是地方提高城投平台资质，降低融资成本的重要手段，对于地方注入的土地资产需要关注其地理位置、性质等，以判断该资产的质量优劣。同时，由于债权分析的核心是现金流情况，对于资产的可变现能力和对盈利贡献程度是最判断资产质量的出发点。例如：应收账款需要分析其规模、欠款方质量、集中度、账期；土地需要分析其面积、地理位置、土地性质、开发情况、抵押、存在限制条件等；工程施工、在建工程需要分析当前建设进度、未来预计支出等。
此外，在分析资产质量的前提下，还需要根据资产规模、有形净值债务率等定量财务指标以及相关定性指标进行综合判断城投平台综合资产实力。
对城投平台来说主要包括银行借款、信托、债券、融资租赁等债务，其分析角度主要包括规模、期限、结构、融资渠道、成本等。刚性债务较大、债务期限结构集中、融资渠道单一、成本较高将会给城投平台带来明显的偿付压力。而对外担保、潜在诉讼等因素则会给未来债务端带来不确定性。
规模与结构是否合理将对企业未来现金流是否充足有重大影响。若企业债务规模过大，财务负担较重，会影响企业的盈利水平和持续经营能力，加大公司偿债压力。若企业债务期限结构过于集中，则会出现阶段性资金紧张，造成财务资源浪费。若企业直接/间接融资比例不合理，将会影响未来的资金获取。
负债结构的评价主要通过定性与定量结合的方法评估。定性指标主要是考虑公司的再融资能力以及尚未使用的授信额度，定量指标主要是通过资产负债率、流动比率、长短期债务比、担保比率以及股东权益与刚性债务的比率等进行考察。
由于日常营运和短期债务偿付的原因，城投平台的即期支付能力也是不可忽视的。短期因素主要是考虑城投平台资产的短时间变现能力以及短期偿债能力，具体包括：货币资金存量及其受限金额、可变现资产情况、现金类资产对于短期债务是否能够覆盖；参考指标包括：现金比率、速动比率、流动比率。
城投平台分析除了上述三个基础维度分析之外，还需要关注政府与平台两个维度间的交互作用。将同等评级的城投平台和市场化企业对比可以发现，城投平台财务数据表现相对较差。其之所以能够获得市场的青睐主要是由于存在政府特殊介入机制，也就是地方财政的隐性支持。对于政府来说，每个城投平台对其重要性有所不同，政府特殊介入的力度也有差异。因此，对政府对于平台公司的介入力度强弱进行分析十分必要。下面将从重要性和关联度两个层面展开评估。
城投平台的债务违约会对当地政府职能实现产生一定影响，而这种影响就是判断其对政府重要性的依据，具体来看重点关注：一是从经营活动分析，分析对城投平台对于当地政府的重要性以及市场的可替代性；二是从内部地位分析，对于当地经济的影响力越强，其重要性越明显。
首先要区分主体是真平台还是伪平台。由于中央出台一系列政策来限制地方的融资渠道加之地方政府受财力弱小的制约，出现了许多全新的业务模式。在城投平台的认定上，要紧扣城投平台的定义，从股权结构以及业务属性上判断其是否为政府融资平台，继而能够判断地方政府是否能够对城投平台提供信用支撑。
对于城投平台经营活动具体分析可从主要业务属性、是否是基础性、战略性公共服务提供者、所提供的产品或服务影响面是否广泛、是否是重要政策的执行者等方面进行。
其中，公共类业务提供的一般是公共品和市场化难度较高的准公共品，其对于政府的重要性最高。相关业务并非以盈利作为首要目标，在于实现私人部门所难以涉及但市场上所必须的产品和服务。公共类业务从当前来看，主要是基础设施建设、土地整理、保障房建设等。相关活动一般难以市场化替代，替代性仅发生在城投平台内部。
准公共类业务重要性相对较低，一般是提供市场化程度较高的准公共品。相关业务比较具有代表性的包括，供水、电力、燃气、污水处理、高速公路等。相关准公共类业务当前市场化条件较高，已经具备市场化条件，但由于历史、安全、资本或是准公共品需求广泛性等因素的阻碍，上述行业仍然是城投平台主导，私营企业仅作为补充。相关业务存在市场化替代但强度较弱，考虑到保障当地正常运转具有重要作用，其重要性仍较高。
此外，市场化业务处于完全竞争市场中，其替代性极强，对政府的重要性相对偏弱。譬如，房建、文旅、场馆运营等，相关行业以市场作为主导，城投平台作为市场主体进行经营，若城投平台压缩此类业务，市场规律则会驱使相关私营企业进入，形成替代，对于政府的重要性不高。
城投平台的内部地位是指其在于当地政府能够控制的城投平台中的地位，很大程度上决定了其是否能够获得政府的各项优惠政策以及支持力度。
从外部观察，判断城投平台地位主要是基于其规模、对当地及周边的业务辐射能力以及影响力、对当地经济发展中的作用。一般来说，地方政府所控制的城投平台越多则资源分流越明显，而出于保证当地社会和经济的稳定的考虑，规模较大或作用较为重要的城投平台会受到资源倾斜。
城投平台与政府关联性越强，债务出现违约时政府对其救助的可能性越大。
评价政府对于城投平台的控制能力，首要是观察平台股权结构的构成，还需要关注政府对平台实质经营和财务决策的影响能力。除了通过持股比例观察外，还需要关注公司章程是否有特殊约定、董事会或其他权力机构以及管理层中政府委派人员的数量、政府是否参与城投平台的重大决策制定、政府是否与城投平台产生重要交易等。
一是，城投平台的主要业务是否是政府采购，需要关注政府采购占收入的比重、定价、持续性、结算期限等因素，当政府采购业务占比较大时，其定价和占款期限对于城投平台分析城投平台信用风险较为重要；二是，城投平台在经营中享有的区域垄断、税收、融资方面的政策支持力度；三是，城投平台得以持续经营是否主要依靠政府注资和财政补贴。
债项违约直接的代偿方是担保人，但由于代偿会影响到城投平台和当地所有平台的信用，影响当地总体城投平台行使职能，当地政府仍有可能会采取措施避免其发生债务违约。债项违约即使出现担保人代偿，仍会对于所在区域的城投平台融资产生重大不利影响，未来该部分地区的无论是债项发行难度还是成本都将会有明显增加，不利于当地的整体发展，因此当地政府在能力可及的情况下会适当考虑是否对其予以救助。
基于上述原因，在债务隐性担保分析中，可根据地方债务审计结果，以城投平台债务纳入政府债务的比例来大致推测出当地政府对于城投债隐性担保的力度。
城投平台信用风险与地方政府财政实力有重要关联。城投平台作为特殊的企业形式，设立之初的目的就不在于追求利润最大化，而是代表地方政府进行基础设施和公用事业建设、投资和运营，其股权结构、业务范围以及资金往来一般都和地方政府有着密切的联系。多数城投平台主要从事的是地方政府的公益类项目，主营业务基本盈利能力较弱，其盈利来源更主要是依靠政府补贴。因此，城投平台的偿债能力与地方政府的财政实力有着密切的关系，其信用等级很大还程度上取决于城投平台与地方政府的业务关系以及地方的财政实力。
城投信用与政府信用有脱钩趋势，精选业务标的是重中之重。近年来，中央通过债务置换等方式意图将地方政府与城投平台的信用相隔离，但由于政府债只能通过省级政府发行而真正从事建设的一般都是市级或县级政府，而专项债使用的条件又较为苛刻，相对来说可控性和弹性都较差，地方政府通过城投平台举债完成城市建设仍然是较为方便的渠道。加之，当前城投融资平台的存量债务仍需时间消化，所以从短期来看，地方政府的城市建设仍离不开城投平台的贡献，城投平台与地方政府信用完全隔离难度较大。
目前来看，历史遗留的存量政府债务以及在建项目虽然延长了城投平台与地方政府的关联，但新增城投债明面上已经与地方政府信用脱钩。因此，未来城投平台在公开市场出现长期限违约并非完全不可能，作为担保机构更需要对其加以判断，选择合适标的进行业务合作。
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